بانک سیرکل اجازه ندارد سپرده بگیرد. اداره کنترل ارز آمریکا یا OCC در ۱۰ ژوئیه ۲۰۲۶ مجوز نهایی First National Digital Currency Bank, N.A. را صادر کرد. این بانک دارایی‌های دیجیتال را به‌صورت امانی نگه می‌دارد و قرار است در آینده ذخایر USDC را زیر نظر دولت فدرال مدیریت کند. با این حال، اجازه ندارد حتی یک دلار سپرده بگیرد یا وام بدهد. سپرده‌های آن نیز بیمه فدرال ندارند. ریپل، پکسوس، بیت‌گو و Fidelity Digital Assets در ۱۲ دسامبر ۲۰۲۵ برای همین نوع مجوز تأیید مشروط گرفتند. Bridge متعلق به استرایپ، Laser Digital متعلق به نومورا و مورگان استنلی نیز در صف دریافت آن هستند.
بنابراین، پرسش اصلی شرکت‌های این حوزه که «مجوز یا چارتر بانکی؟» است، عملا پاسخ داده شده است. پاسخ واشنگتن، بروکسل، لندن، سنگاپور و هنگ‌کنگ تقریبا یکسان است. شرکت باید یک نهاد جدا داشته باشد که ذخایر کامل را نگه می‌دارد. این نهاد نمی‌تواند با پشتوانه ذخایر وام بدهد یا به دارندگان توکن سود پرداخت کند. نام روی در عوض می‌شود، اما ساختار اصلی همان است. در نتیجه، دو پرسش مالی مهم باقی می‌ماند: درآمد ذخایر به چه کسی می‌رسد و اگر ذخایر کم بیاید، چه کسی زیان را می‌پردازد؟
چارتر ملی تراست در اصل مجوزی برای نگهداری امانی دارایی‌ها با تأیید دولت فدرال است. OCC نیز محدودیت‌های آن را شفاف بیان کرده است. این نهاد در تصمیم اوت ۲۰۲۶ خود درباره World Liberty Trust Company اجازه نگهداری امانی دارایی‌های دیجیتال و انتشار USD1 به‌صورت غیراَمانی را داد. با این حال، این بانک باید فعالیت خود را به خدمات یک شرکت تراست محدود کند. همچنین نمی‌تواند سپرده بگیرد، به مؤسسه سپرده‌پذیر بیمه‌شده تبدیل شود یا طبق قانون Bank Holding Company Act در تعریف «بانک» قرار بگیرد. این شرایط سه سال اعتبار دارد. حداقل سرمایه لایه یک ۲۰ میلیون دلار است و شرکت باید به‌اندازه هزینه‌های عملیاتی ۱۸۰ روز، دارایی نقدشونده داشته باشد. هر فعالیت ناسازگار با قانون GENIUS نیز باید اصلاح، متوقف یا واگذار شود.
نکته جالب این است که این رقم‌ها چندان بزرگ نیستند. قوانین پیشنهادی OCC در فوریه ۲۰۲۶، حداقل سرمایه یک شرکت فدرال واجد شرایط برای انتشار استیبل کوین پرداختی را ۵ میلیون دلار تعیین کرد. OCC گفته است مدل‌های کسب‌وکاری قابل اجرا که بررسی کرده، به ۶.۰۵ تا ۲۵ میلیون دلار سرمایه نیاز داشته‌اند. شرکت باید ذخیره نقدینگی کافی برای هزینه‌های شش تا دوازده ماه فعالیت نیز داشته باشد. بازخرید توکن باید ظرف دو روز کاری انجام شود. فقط وقتی در ۲۴ ساعت بیش از ۱۰ درصد توکن‌های در گردش برای بازخرید ارائه شوند، این زمان می‌تواند به هفت روز تقویمی برسد. این رقم‌ها در مقایسه با راه‌اندازی یک بانک تجاری جدید بسیار کم‌اند. مشکل اصلی هزینه ورود نیست؛ محدودیت واقعی به کارهایی مربوط می‌شود که شرکت پس از شروع فعالیت اجازه انجامشان را دارد.
چارچوب‌های ایالتی آمریکا نیز باقی می‌مانند، اما فقط تا حد مشخصی کاربرد دارند. یک شرکت دارای مجوز ایالتی می‌تواند تا زمانی که مجموع توکن‌های در گردش آن از ۱۰ میلیارد دلار بیشتر نشده، زیر نظر ایالت فعالیت کند. اصول وزارت خزانه‌داری در آوریل ۲۰۲۶ می‌گوید سخت‌گیری این چارچوب باید در عمل، نه فقط روی کاغذ، دست‌کم هم‌اندازه چارچوب فدرال باشد. اگر حجم انتشار از ۱۰ میلیارد دلار بگذرد، شرکت باید ظرف پنج روز کاری به OCC خبر دهد. سپس باید ظرف ۳۶۰ روز به نظارت فدرال منتقل شود یا انتشار را متوقف کند. بنابراین مجوز ایالتی فقط زیر این سقف کاربرد دارد و خود قانون این سقف را تعیین کرده است.
اروپا زودتر از دیگران به این نقطه رسید و محدودیت گسترده‌تری تعیین کرد. ماده ۵۰ قانون MiCA، پرداخت سود از سوی شرکت‌های منتشرکننده توکن پول الکترونیکی را ممنوع می‌کند. ارائه‌دهندگان خدمات نیز اجازه چنین کاری ندارند. در این قانون، سود شامل هر نوع پاداش یا مزیتی است که به مدت نگهداری توکن پول الکترونیکی ارتباط داشته باشد. این تعریف، پرداخت خالص، تخفیف‌های اشخاص ثالث و مزایایی را که از راه قیمت‌گذاری محصولات دیگر ارائه می‌شوند نیز پوشش می‌دهد. این مقررات از سال ۲۰۲۳ قانون بوده است.
قانون GENIUS نسخه محدودتری را انتخاب کرد. این قانون شرکت منتشرکننده را از پرداخت هر نوع سود یا بازده در ارتباط با نگهداری توکن منع می‌کند، اما مسیرهای توزیع را آزاد گذاشت. OCC اکنون پیشنهاد داده است این راه نیز بسته شود. طبق پیشنهاد آن، اگر شرکت منتشرکننده با یک شرکت وابسته یا شخص ثالث مرتبط برای پرداخت بازده قرارداد ببندد، اصل بر این است که قانون را نقض کرده است؛ مگر اینکه خلاف آن را کتبی ثابت کند. تعریف «شخص ثالث مرتبط» آن‌قدر گسترده است که صرافی‌ها، کیف پول‌ها و خدمات وایت‌لیبل، یعنی خدماتی که با نام تجاری شرکت دیگری عرضه می‌شوند، را هم در بر می‌گیرد. اینکه این بخش پس از بررسی نظرها باقی می‌ماند یا نه، مهم‌ترین پرسش باز درباره مدل اقتصادی استیبل کوین‌ها در آمریکاست.
بریتانیا راهی میان این دو انتخاب کرده است. سند PS26/10 که در ۳۰ ژوئن ۲۰۲۶ منتشر شد، پرداخت سود از سوی شرکت منتشرکننده را ممنوع می‌کند. اشخاص ثالث نیز نمی‌توانند بازده دارایی‌های پشتوانه را به کاربران منتقل کنند. با این حال، انواع دیگر پاداش همچنان مجازند. نهاد ناظر وعده داده است اثر سود بر رقابت و اقتصاد را بیشتر بررسی کند؛ یعنی هنوز تصمیم‌گیری درباره این موضوع تمام نشده است. پیش‌نویس سنگاپور برای خود شرکت منتشرکننده سخت‌گیرانه‌تر است، اما مسیر توزیع را کاملا نمی‌بندد. این پیش‌نویس پرداخت سود، بازده یا هر مزیتی را که مستقیم یا غیرمستقیم از نگهداری توکن به دست آید ممنوع می‌کند، ولی تقسیم درآمد با اشخاص ثالث را به‌طور روشن مجاز می‌داند.
نتایج مالی سیرکل در سال ۲۰۲۵ نشان می‌دهد این مرزبندی چقدر ارزش مالی دارد. مجموع درآمد و درآمد ذخایر این شرکت ۲.۷۴۷ میلیارد دلار بود که ۲.۶۳۷ میلیارد دلار آن فقط از ذخایر به دست آمد. هزینه‌های توزیع و تراکنش به ۱.۶۶۲ میلیارد دلار رسید و زیان خالص فعالیت‌های ادامه‌دار ۷۰ میلیون دلار بود. در پایان دوره نیز ۷۵.۳ میلیارد دلار USDC در گردش بود. تقریبا ۶۳ سنت از هر یک دلار درآمد ذخایر از مسیر توزیع از شرکت خارج شد. در نتیجه، شرکت منتشرکننده‌ای که کاملا تحت نظارت و دارای چارتر است، حدود یک‌سوم درآمد ذخایر خود را نگه می‌دارد. سودی هم که قانون اجازه نمی‌دهد خود شرکت به دارنده توکن بدهد، ممکن است با شکل دیگری و از سوی طرف دیگری به او برسد. بانک‌ها این موضوع را به‌خوبی می‌دانند. به همین دلیل، Bank Policy Institute در اوت ۲۰۲۵ خواستار بسته‌شدن این راه شد و به برآورد وزارت خزانه‌داری اشاره کرد که می‌گفت استیبل کوین‌های سودده می‌توانند باعث خروج ۶.۶ تریلیون دلار سپرده شوند.
برای شرکتی که اکنون وارد بازار می‌شود، این تقسیم درآمد نشان می‌دهد خود مجوز هیچ‌وقت مزیت دفاعی اصلی نبوده است. دو شرکت با چارتر، قوانین ذخیره و تعهدهای بازخرید یکسان، باید برای قرارگرفتن در صرافی‌ها و کیف پول‌ها رقابت کنند. شرکت قدیمی‌تر چند سال جلوتر است و قراردادهایش نیز تمدید شده‌اند. یک بانک در چنین شرایطی می‌توانست نرخ سودی را که به سپرده‌ها می‌دهد بالا ببرد. اما همه چارچوب‌های مورد بحث، این ابزار را از شرکت منتشرکننده استیبل کوین گرفته‌اند. مجوز استیبل کوین و چارتر بانکی دو راه برای رسیدن به یک کسب‌وکار یکسان نیستند. بانک با پرداخت سود به دارندگان بدهی‌های خود منابع مالی جذب می‌کند، اما شرکت منتشرکننده استیبل کوین اجازه استفاده از همین روش را ندارد.
در حالی که نهادهای دیگر پرداخت سود را ممنوع کرده‌اند، بانک انگلستان مستقیما سراغ منبع درآمد رفته است. بیانیه سیاستی ۲۲ ژوئن ۲۰۲۶ اجازه می‌دهد شرکت منتشرکننده یک استیبل کوین سیستمی مبتنی بر پوند، تا ۷۰ درصد پشتوانه را در بدهی کوتاه‌مدت دولت بریتانیا نگه دارد. ۳۰ درصد باقی‌مانده باید به‌صورت سپرده بدون سود نزد بانک انگلستان باشد. در مرحله مشورت، رقم ۶۰ درصد برای اوراق دولتی مطرح شده بود. این الزام همچنان بخشی از تنها منبع اصلی درآمد شرکت را کم می‌کند. سارا بریدن، معاون بانک انگلستان، هم‌زمان یک سقف موقت انتشار تعیین کرد. هر استیبل کوین سیستمی حداکثر می‌تواند ۴۰ میلیارد پوند منتشر کند. برای مقدار دارایی خانوارها و کسب‌وکارها محدودیتی در نظر گرفته نشده است. پس محدودیت بر شرکت منتشرکننده اعمال می‌شود، نه کاربر.
این کف ۳۰ درصدی در عمل نوعی ذخیره اجباری با نامی دیگر است. شرکتی که تا سقف مجاز فعالیت می‌کند، فقط از ۷۰ درصد دارایی‌های خود بازده بازار می‌گیرد و از بقیه هیچ درآمدی ندارد. این محاسبه حتی پیش از پرداخت پول به توزیع‌کننده است. مهلت ارائه نظر درباره پیش‌نویس آیین‌نامه در ۲۲ سپتامبر ۲۰۲۶ پایان می‌یابد. نسخه نهایی تا پایان سال آماده می‌شود و چارچوب از سال ۲۰۲۷ شروع به کار می‌کند.
در کنار ممنوعیت سود، مجموعه دیگری از قوانین از سمت نوع دارایی ذخیره، همین مدل اقتصادی را تعیین می‌کند. پیشنهاد OCC ذخایر را به پول نقد، موجودی نزد فدرال رزرو، اوراق خزانه کوتاه‌مدت، قراردادهای ریپوی واجد شرایط با وثیقه اوراق خزانه، صندوق‌های بازار پول دارای دارایی‌های مجاز و نسخه توکنیزه‌شده همین دارایی‌ها محدود می‌کند. استیبل کوین‌ها و دیگر رمزارزها کاملا کنار گذاشته شده‌اند. استفاده دوباره از ذخایر به‌عنوان وثیقه یا «ری‌هیپاتکیشن» نیز جز در موارد محدود ممنوع است. هر فعالیت نامرتبط با انتشار، نگهداری امانی یا مدیریت ذخایر هم اجازه داده نمی‌شود. وام‌دادن اوراق ذخیره که راهی روشن برای کسب چند واحد بازده بیشتر بود، عمدا بسته شده است.
اداره راهبرد امور مالی بریتانیا یا FCA نیز در قوانین نهایی خود حاضر نشد دامنه دارایی‌های مجاز را گسترش دهد. دارایی‌های پشتوانه محدود باقی ماندند و نگهداری چند ارز مختلف پذیرفته نشد. با این حال، نسخه توکنیزه‌شده دارایی‌های مجاز پذیرفته شد. این چارچوب یک حاشیه ۵ درصدی را هم مجاز می‌داند، سهم شرکت‌های امانی درون‌گروهی را به ۲۰ درصد ذخایر محدود می‌کند و کل ذخایر را در یک تراست قانونی برای دارندگان نگه می‌دارد. اداره پولی سنگاپور یا MAS می‌خواهد ذخایر همیشه با ارزش اسمی کامل و در حساب‌های تراست جداگانه نزد شرکت‌های امانی مجاز نگهداری شوند. تأیید مستقل و حسابرسی نیز لازم است. MAS در حال بررسی تعیین حداقل سهم پول نقد یا سپرده است؛ مشابه چیزی که بریتانیا و اتحادیه اروپا دارند. همچنین آزمایش فشار فصلی برای شوک‌های ویژه شرکت و شوک‌های کل بازار پیشنهاد شده است. هیئت‌مدیره باید نتیجه را بررسی کند. MAS نیز می‌تواند براساس نتیجه، سرمایه یا ذخیره نقدینگی بیشتری مطالبه کند. این روش به‌جای یک نسبت مشخص، اختیار را به نهاد ناظر می‌دهد و برآورد هزینه مجوز در برنامه کسب‌وکار را سخت‌تر می‌کند.
بیشترین تفاوت به مهلت بازخرید مربوط است و در زمان هجوم کاربران، نتیجه بر همین اساس تعیین می‌شود. هنگ‌کنگ بازخرید ظرف یک روز کاری را می‌خواهد. FCA نیز بازخرید T+1 را تعیین کرده است؛ یعنی یک روز پس از تکمیل بررسی هویت. این تصمیم با شیوه واقعی رسیدن درخواست‌های بازخرید هماهنگ‌تر است. OCC دو روز کاری را پیشنهاد کرده و یک ترمز اضطراری نیز گذاشته است. اگر طی ۲۴ ساعت، درخواست‌های بازخرید از ۱۰ درصد توکن‌های در گردش بیشتر شوند، مهلت به هفت روز تقویمی می‌رسد. شرکتی که در هر سه بازار کار می‌کند باید سخت‌گیرانه‌ترین مهلت را رعایت کند، چون دارنده توکن در هنگ‌کنگ اهمیتی نمی‌دهد فشار بازار از کجا شروع شده است.
این قوانین چنان نوشته شده‌اند که انگار یک دادستان آن‌ها را تنظیم کرده است؛ و از یک نظر همین‌طور است. کمیسیون معاملات آتی کالای آمریکا یا CFTC در ۱۵ اکتبر ۲۰۲۱ تتر را ۴۱ میلیون دلار جریمه کرد. این نهاد نتیجه گرفت که در یک نمونه ۲۶ماهه از سال ۲۰۱۶ تا ۲۰۱۸، تتر فقط در ۲۷.۶ درصد روزها ذخیره فیات کافی برای پشتیبانی USDT داشته است. مطالبات بدون وثیقه و دارایی‌های غیرفیات نیز در ذخایر نگهداری می‌شدند. تتر همچنین وعده حسابرسی حرفه‌ای و منظم داده بود، اما هرگز آن را دریافت نکرد. الزام تأیید ماهانه که اکنون در قانون GENIUS، قانون MiCA، فرمان استیبل کوین هنگ‌کنگ و چارچوب MAS دیده می‌شود، نتیجه تبدیل همین پرونده به قانون است.
فرمان استیبل کوین هنگ‌کنگ به‌عنوان نخستین چارچوب مجوزدهی ویژه استیبل کوین در جهان معرفی شد. با این حال، در نخستین دور فقط دو مجوز از میان ۳۶ درخواست رسمی صادر شد. مهلت درخواست‌ها ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۵ بود. هر دو مجوز به بانک‌ها رسید. HSBC یکی را مستقیم گرفت. دیگری به Anchorpoint Financial، سرمایه‌گذاری مشترک Standard Chartered با HKT و Animoca Brands، داده شد. این مجوز در ۱۰ آوریل ۲۰۲۶ صادر شد و ذخایر کامل در دارایی‌های نقدشونده باکیفیت، حسابرسی مستقل و بازخرید ظرف یک روز کاری را لازم می‌داند. نرخ پذیرش ۵.۶ درصدی نشان نمی‌دهد این چارچوب واقعا برای فین‌تک‌ها باز است، حتی اگر متن قانون چنین اجازه‌ای بدهد.
سنگاپور از همان نگرانی به نتیجه‌ای مخالف رسید. MAS در ۱ سپتامبر ۲۰۲۶ پیش‌نویس اصلاح قانون خدمات پرداخت را منتشر کرد که مجوز مستقلی برای انتشار استیبل کوین می‌سازد. بانک‌ها و بانک‌های تجاری اجازه استفاده مستقیم از آن را ندارند. آن‌ها باید انتشار را از راه یک شرکت حقوقی غیربانکی و دارای مجوز جداگانه انجام دهند. MAS می‌گوید این جداسازی خطر سرایت مشکل به بانک را کم می‌کند و دارایی‌های ذخیره را جدا نگه می‌دارد. شرکت دارای مجوز نیز باید تقریبا فقط به انتشار بپردازد. این شرکت می‌تواند بدون مجوز دیگری توکن خود را منتقل و نگهداری کند، اما فعالیت‌های بیشتری در اختیارش نیست. مهلت ارائه نظر ۱۶ اکتبر ۲۰۲۶ است.
دو نهاد ناظر با یک نگرانی مشترک، دو روش مخالف انتخاب کرده‌اند. هنگ‌کنگ می‌خواهد ساختار مدیریتی یک بانک پشت شرکت منتشرکننده باشد. سنگاپور میان شرکت منتشرکننده و ترازنامه بانک یک دیوار حقوقی می‌خواهد. هیچ‌کدام نیز اجازه نمی‌دهند توکن به سپرده تبدیل شود. شرکتی که میان این دو انتخاب می‌کند، در واقع نوع رابطه مطلوب خود با بانک را انتخاب می‌کند؛ چون هر دو چارچوب وجود چنین رابطه‌ای را فرض می‌کنند.
اغلب گفته می‌شود MiCA یک چارچوب استیبل کوین ساخته است، اما برای توکن‌های متصل به ارزهای فیات، کار محدودتری انجام داده است. شرکت منتشرکننده توکن پول الکترونیکی باید یک مؤسسه اعتباری مجاز یا مؤسسه پول الکترونیکی باشد. مجوز جداگانه‌ای مخصوص استیبل کوین وجود ندارد. اتحادیه اروپا تصمیم گرفت نزدیک‌ترین مجوز موجود کافی است. در نتیجه، هزینه ورود به اروپا همان هزینه گرفتن مجوز EMI یا مؤسسه پول الکترونیکی است. ناظر نیز یکی از نهادهای بانکی یا پرداختی هر کشور خواهد بود. ممنوعیت سود هم از ابتدا اعمال شد و سه سال بعد در قالب یک پیشنهاد تازه مطرح نشد.
سوئیس تا اینجا استثنا بوده است. این کشور مجوز ویژه‌ای نداشت و شرکت‌ها فعالیت خود را بر پایه رابطه با بانک‌ها تنظیم می‌کردند. شورای فدرال در ۲۲ اکتبر ۲۰۲۵ یک دوره مشورت را آغاز کرد که تا ۶ فوریه ۲۰۲۶ ادامه داشت و قرار است این وضعیت را تغییر دهد. پیشنهاد جدید، دسته‌ای به نام «مؤسسه ابزار پرداخت» می‌سازد که جای مجوز فین‌تک را می‌گیرد. سقف ۱۰۰ میلیون فرانک سوئیس برای سپرده نیز حذف می‌شود؛ سقفی که استفاده گسترده از مجوز فین‌تک را ناممکن می‌کرد. دارنده مجوز می‌تواند نوع مشخصی از استیبل کوین را با بررسی‌های سخت‌گیرانه‌تر ضد پول‌شویی منتشر کند. یک دسته سبک‌تر به نام مؤسسه کریپتویی نیز براساس مقررات شرکت‌های اوراق بهادار ایجاد می‌شود. سوئیس دو سال مقررات دیگر کشورها را بررسی کرد و اکنون قوانین تقریبا مشابهی می‌نویسد.
هیچ‌کدام از این دارایی‌ها بیمه سپرده ندارند. بیمه FDIC تا سقف ۲۵۰ هزار دلار برای هر سپرده‌گذار در یک مؤسسه سپرده‌پذیر بیمه‌شده است. بانک ملی تراست از ابتدا چنین مؤسسه‌ای نیست. بنابراین دارنده USDC پس از گرفتن چارتر سیرکل هم حمایت فدرال بیشتری ندارد. هنگ‌کنگ در ۱ اکتبر ۲۰۲۴ سقف طرح حمایت از سپرده را به ۸۰۰ هزار دلار هنگ‌کنگ افزایش داد، اما استیبل کوین دارای مجوز بیرون از این طرح است. این چارچوب‌ها به‌جای بیمه، ذخایر، جداسازی دارایی‌ها و تأیید مستقل را ارائه می‌کنند. هیچ‌یک از این موارد تضمین نمی‌کنند در صورت شکست شرکت، پول طبق زمان‌بندی مشخص پرداخت شود.
به همین دلیل، سرنوشت ذخایر در ورشکستگی بسیار مهم است و پاسخ صادقانه این است که هنوز کسی آن را نمی‌داند. قانون GENIUS می‌گوید در چنین پرونده‌ای، طلب دارندگان توکن از ذخایر بر همه طلب‌های دیگر مقدم است. Morgan Lewis در ژوئیه ۲۰۲۵ هشدار داد که پایین‌تر قراردادن هزینه‌های اداری از دارندگان توکن، احتمال ورشکستگی اداری را بیشتر و بازسازی شرکت را تقریبا ناممکن می‌کند. این انتقاد در اصل می‌پذیرد که اولویت دارندگان اجرا می‌شود. آدام لویتین در ۲ دسامبر ۲۰۲۵ گفت چنین نیست. به گفته او، واژه «اولویت» در قانون ورشکستگی به طلب‌های بدون وثیقه در بخش ۷۲۶ مربوط است، اما طلب‌های دارای وثیقه جداگانه و طبق بخش ۷۲۵ پرداخت می‌شوند. در نتیجه، طرف‌های قرارداد ریپو و مارجین که بیرون از توقف خودکار قرار دارند، وام‌دهنده DIP با وثیقه دارای اولویت نخست، سهم هزینه‌های حرفه‌ای و حقوق تهاتر پیش از ورشکستگی، همگی پیش از دارنده توکن پول می‌گیرند. او همچنین مهلت توزیع را ۱۴ روز پس از جلسه الزامی دادگاه می‌داند، نه ۱۴ روز پس از ثبت پرونده.
شواهد حقوقی درباره این موضوع یکسان نیستند و هیچ دادگاهی هنوز این دو برداشت را آزمایش نکرده است. از نظر سازوکار قانونی، استدلال لویتین قوی‌تر به نظر می‌رسد؛ چون تفاوت بخش‌های ۷۲۵ و ۷۲۶ مستقیما در متن آمده است. استثناهای خود قانون نیز همان قراردادهای دارای وثیقه‌ای را مجاز می‌کنند که او به آن‌ها اشاره دارد. با این حال، روشن است که نویسندگان قانون نتیجه‌ای برعکس می‌خواستند. هر دو برداشت تا زمان شکست یک شرکت مهم معتبر می‌مانند. دقیقا در همان سناریو، پاسخ به این پرسش بسیار پرهزینه می‌شود. هر سیاست خزانه‌داری که فقط بر جمله «دارندگان اولویت نخست دارند» تکیه کند، بر عبارتی بنا شده که دادگاه ورشکستگی هنوز آن را تفسیر نکرده است.
Anchorage Digital در ژانویه ۲۰۲۱ نخستین چارتر فدرال بانک دارایی دیجیتال را گرفت. پانزده ماه بعد، OCC در ۲۱ آوریل ۲۰۲۲ به‌دلیل ضعف برنامه ضد پول‌شویی، دستور اصلاحی علیه آن صادر کرد. این دستور تا زمان لغو در سال ۲۰۲۵ برقرار بود. شرکت سه سال زیر این دستور فعالیت کرد. جریمه‌ای در کار نبود، اما برنامه رعایت مقررات در تمام این مدت ادامه داشت. هیچ‌یک از این هزینه‌ها در جدول سرمایه یا هزینه درخواست مجوز دیده نمی‌شود.
رسیدن به مرحله دریافت تأیید نیز سخت‌تر شده است. OCC به متقاضیان هشدار داده که فرایند گرفتن چارتر را مرحله‌به‌مرحله و قابل تکمیل در طول مسیر نبینند. آن‌ها باید همه اطلاعات مورد نیاز را از همان درخواست اول ارائه کنند. این هشدار ظاهرا پاسخی به شرکت‌هایی است که درخواست اولیه ناقص داده و انتظار داشتند بعدا درباره بقیه موارد مذاکره کنند. قانون پیشنهادی OCC به این نهاد ۱۲۰ روز فرصت تصمیم‌گیری می‌دهد، اما زمان‌سنج فقط وقتی شروع می‌شود که درخواست تا حد زیادی کامل تشخیص داده شود. پس زمان رسمی فقط مدت کار نهاد ناظر را نشان می‌دهد، نه کل انتظار متقاضی را. چارتر سیرکل نیز در آغاز فقط نگهداری دارایی برای خود سیرکل و شرکت‌های وابسته را پوشش می‌دهد. قرار است بعدا تعداد محدودی مشتری سازمانی اضافه شوند. این موضوع نشان می‌دهد سال اول چارتر چه چیزی می‌دهد: حق نگهداری ذخایر خود شرکت زیر نظارت خودش. کسب‌وکار مشتریان شاید بعدا اضافه شود و شاید هم نشود.
پیشنهاد وزارت خزانه‌داری در ۱۷ اوت ۲۰۲۶، تفاوت‌های جهانی را به یک محدودیت عملی تبدیل می‌کند. از ۱۸ ژانویه ۲۰۲۷، ارائه‌دهنده خدمات دارایی دیجیتال نمی‌تواند استیبل کوین خارجی عرضه کند، مگر اینکه شرکت منتشرکننده توان فنی اجرای دستورهای قانونی را داشته باشد. ارائه‌دهنده پس از بررسی منطقی می‌تواند به گفته شرکت منتشرکننده تکیه کند. از ۱۸ ژوئیه ۲۰۲۸، فقط شرکت‌های مجاز آمریکایی و شرکت‌های خارجی واجد شرایط می‌توانند در این بازار حضور داشته باشند. هنوز روشی برای تشخیص هم‌سطح‌بودن قوانین کشور مبدأ پیشنهاد نشده است. راه فراری با عنوان «درخواست مستقیم مشتری» نیز وجود ندارد، چون پاسخ‌دادن به درخواست ناخواسته یک کاربر آمریکایی، عرضه غیرقانونی شمرده می‌شود. مهلت ارائه نظر ۱۹ اکتبر ۲۰۲۶ است.
تتر به‌جای درخواست مستقیم چارتر، از چارتر شرکت دیگری استفاده کرد. Anchorage Digital Bank توکن USAT را منتشر می‌کند و کارهای انتشار، مدیریت ذخایر، رعایت مقررات و کنترل ریسک را انجام می‌دهد. این همکاری در ۱۵ سپتامبر ۲۰۲۵ اعلام شد و در ژانویه بعد شروع به کار کرد. به این ترتیب، بزرگ‌ترین شرکت منتشرکننده جهان، توزیع در آمریکا را از راه بانک ملی تراست شرکت دیگری انجام می‌دهد؛ در حالی که خود USDT با محدودیت سال ۲۰۲۸ روبه‌رو است. این پاسخی معتبر به مسئله مجوز است که بسیاری از فعالان بازار آن را دست‌کم می‌گیرند. شرکتی که توکن را منتشر می‌کند، لازم نیست مالک برند آن هم باشد.
سه پرسش بهتر از مقایسه ساده «مجوز یا چارتر» موضوع را روشن می‌کنند. پرسش اول این است که درآمد ذخایر به کجا می‌رود و آیا روش انتقال آن از نظر نهاد ناظر پذیرفته می‌شود یا نه. اگر بیشتر درآمد ذخایر سهم توزیع‌کننده شود، مجوز فقط یک مرکز هزینه است. سود اصلی در قراردادی تجاری قرار می‌گیرد که OCC پیشنهاد داده اصل را بر غیرقانونی‌بودن آن بگذارد. MiCA همین حالا آن را با ماده ۵۰(۳) پوشش می‌دهد. FCA بخشی از آن را محدود کرده و MAS آن را به‌طور روشن پذیرفته است. یک محصول با چهار پاسخ متفاوت روبه‌رو است و همین پاسخ حاشیه سود را تعیین می‌کند.
پرسش دوم این است که آیا محصول به ترازنامه بانکی نیاز دارد یا نه. اگر باید به دارنده سود بدهد یا وام‌دهی را تأمین مالی کند، هیچ مجوز استیبل کوینی در این کشورها آن را اجازه نمی‌دهد. چنین ابزاری در واقع سپرده است. JPMD از ۱۲ نوامبر ۲۰۲۵ برای مشتریان سازمانی روی شبکه Base فعال است. این محصول یک توکن سپرده و طلبی از بانک صادرکننده است. JPMD بیرون از همه چارچوب‌های گفته‌شده قرار می‌گیرد، چون به آن‌ها نیاز ندارد.
پرسش سوم این است که شرکت به حضور در کدام بازار و تا چه زمانی نیاز دارد. پنجره درخواست بریتانیا برای استفاده از مقررات موقت در ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶ باز می‌شود و ۲۸ فوریه ۲۰۲۷ بسته خواهد شد. چارچوب اصلی در ۲۵ اکتبر ۲۰۲۷ شروع می‌شود. شرکت‌هایی که این مهلت را از دست بدهند، تا زمان دریافت مجوز باید فعالیت خود را متوقف کنند. دوره مشورت سنگاپور در ۱۶ اکتبر ۲۰۲۶ و دوره وزارت خزانه‌داری آمریکا در ۱۹ اکتبر ۲۰۲۶ پایان می‌یابد. قانون GENIUS نیز حداکثر تا ۱۸ ژانویه ۲۰۲۷ اجرایی می‌شود. زمان‌بندی آن‌قدر فشرده است که شرکت فعال در هر سه بازار باید همین فصل سه درخواست را هم‌زمان آماده کند.
همه این موارد به یک جدول تصمیم‌گیری ساده تبدیل نمی‌شوند. دلیلش این است که چارچوب‌ها درباره ساختار شرکت تقریبا به یک نتیجه رسیده‌اند، اما در مدل اقتصادی با هم فرق دارند. ساختار تقریبا همه‌جا مشخص و مشابه است. پول واقعی در بخش‌هایی قرار دارد که هنوز درباره آن‌ها بحث می‌شود.
بیشتر ببینید: شرکت‌های دارای مجوز و تأییدشده را مقایسه کنید
خیر. شرایط چارتر OCC بانک را ملزم می‌کند فعالیت خود را به خدمات یک شرکت تراست محدود کند. این بانک اجازه پذیرش سپرده ندارد. همچنین نمی‌تواند به مؤسسه سپرده‌پذیر بیمه‌شده تبدیل شود یا طبق قانون Bank Holding Company Act در تعریف بانک قرار بگیرد.
خیر. پوشش FDIC فقط برای سپرده‌های موجود در مؤسسه‌های سپرده‌پذیر بیمه‌شده است. شرکت‌هایی که طبق این چارچوب‌ها استیبل کوین منتشر می‌کنند، مؤسسه سپرده‌پذیر بیمه‌شده نیستند. طرح حمایت از سپرده هنگ‌کنگ نیز که سقف آن در ۱ اکتبر ۲۰۲۴ به ۸۰۰ هزار دلار هنگ‌کنگ رسید، استیبل کوین‌های دارای مجوز را پوشش نمی‌دهد.
خیر؛ در همه چارچوب‌های بررسی‌شده چنین پرداختی ممنوع است. ماده ۵۰ MiCA آن را ممنوع می‌کند و این ممنوعیت را به ارائه‌دهندگان خدمات و پرداخت اشخاص ثالث نیز گسترش می‌دهد. قانون GENIUS شرکت منتشرکننده را از پرداخت سود منع می‌کند. FCA هم پرداخت سود از سوی شرکت منتشرکننده و انتقال بازده دارایی‌های پشتوانه از سوی اشخاص ثالث را ممنوع کرده است. پیش‌نویس MAS نیز مزیت‌هایی را که مستقیم یا غیرمستقیم به نگهداری توکن مربوط باشند ممنوع می‌کند.
پیشنهاد OCC حداقل سرمایه را برابر با رقم تعیین‌شده در دستور تأیید یا ۵ میلیون دلار قرار می‌دهد؛ هرکدام بیشتر باشد. OCC گفته است مدل‌های کسب‌وکاری قابل اجرا که بررسی کرده، بین ۶.۰۵ تا ۲۵ میلیون دلار سرمایه داشته‌اند. شرکت همچنین به ذخیره نقدینگی کافی برای پوشش هزینه‌های عملیاتی شش تا دوازده ماه نیاز دارد.
شرکت باید ظرف پنج روز کاری به OCC اطلاع دهد. سپس باید ظرف ۳۶۰ روز به نظارت فدرال منتقل شود یا انتشار توکن‌های جدید را متوقف کند.
طبق اصلاحات پیشنهادی منتشرشده در ۱ سپتامبر ۲۰۲۶، بانک‌ها نمی‌توانند مستقیم این کار را انجام دهند. بانک‌ها و بانک‌های تجاری باید از راه یک شرکت حقوقی غیربانکی جداگانه و دارای مجوز توکن منتشر کنند. MAS می‌گوید این جداسازی خطر سرایت را کم می‌کند و دارایی‌های ذخیره را جدا نگه می‌دارد.
فعالیت‌های تحت نظارت از ۲۵ اکتبر ۲۰۲۷ شروع می‌شوند. پنجره درخواست برای استفاده از مقررات موقت از ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶ تا ۲۸ فوریه ۲۰۲۷ باز است. شرکت‌هایی که در این بازه درخواست ندهند، نمی‌توانند از مقررات انتقالی استفاده کنند.
قانون GENIUS می‌گوید دارندگان توکن اولویت نخست دارند، اما این موضوع هنوز در دادگاه آزمایش نشده است. آدام لویتین می‌گوید آن‌ها در عمل در رتبه پنجم قرار می‌گیرند؛ بعد از طرف‌های قرارداد ریپو و مارجین، وام‌دهندگان DIP، سهم هزینه‌های حرفه‌ای و طلب‌های مربوط به تهاتر. دلیل او این است که «اولویت» در قانون ورشکستگی به طلب‌های بدون وثیقه مربوط می‌شود، در حالی که طلب‌های دارای وثیقه جداگانه پرداخت می‌شوند.
